Ativos virtuais e o futuro da regulação do mercado de capitais

Em 11 de dezembro de 2017, o presidente da Securities Exchange Commission (SEC), Jay Clayton, divulgou um comunicado no qual ressalta os riscos que tokens virtuais podem apresentar a investidores[1].

O comunicado do presidente da SEC dá sequência a uma série de manifestações do órgão acerca do mercado de ativos virtuais[2] e reafirma a tese de que as leis e a regulação do mercado de capitais serão aplicáveis sempre que ativos virtuais se caracterizem como valores mobiliários[3]. O documento endereça dois grupos distintos: (i) investidores do “Main Street” (termo usado para se referir a pessoas fora do mercado); e (ii) profissionais participantes do mercado.

Na mensagem aos investidores, Clayton pede cautela com relação a oportunidades de investimento em ativos virtuais nas quais sejam prometidos retornos garantidos, vantagens que são boas demais para serem verdade ou que exijam uma tomada de decisão imediata e apressada. Nestes tipos de investimento, o presidente da SEC ressalta, os recursos investidos podem ser remetidos para fora dos Estados Unidos rapidamente, limitando a capacidade de a SEC exercer a sua jurisdição.

Ao endereçar profissionais do mercado, Clayton ressalta que a forma de oferta e venda dos ativos virtuais não é relevante para a sua caracterização como valor mobiliário, sendo determinante a sua substância econômica. Consequentemente, conforme explicado pelo presidente da SEC, chamar um ativo virtual de “utility” token ou de moeda virtual não descaracteriza o ativo como valor mobiliário, caso as suas características e substância econômica assim o definam.

Por fim, o comunicado reforça que a oferta de ativos virtuais que se enquadrarem como valores mobiliários devem atender aos requisitos normativos dispostos nas leis do mercado de capitais e nas regulações da SEC.

Na mesma data em que o comunicado foi divulgado, a SEC interrompeu a initial coin offeringda Munchee Inc., uma startup californiana, na qual se pretendeu oferecer “utility” tokens a investidores[4]. Subsequentemente, em 19 de dezembro de 2017, a SEC suspendeu a comercialização de ações da Crypto Co., uma companhia que alegava investir em um portfólio de ativos virtuais[5].

Os comunicados e manifestações da SEC e de seu presidente, assim como as ações que o órgão tem adotado, apontam para a consolidação do entendimento de que é cabível submeter os ativos virtuais à regulação tradicional do mercado de valores mobiliários. Em outras palavras, a SEC, a exemplo de órgãos semelhantes de outras jurisdições, como a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), pretende aplicar um conjunto de normas que, a despeito de diversos avanços, tem a sua origem no início do século XX, a um fenômeno novo e revolucionário, próprio da era digital que o mundo vivencia no século XXI.

Ainda não houve uma reflexão sobre a necessidade de mudanças na forma de regular, para que se adeque as normas regulatórias aos novos mercados virtuais que têm surgido, tampouco sobre a própria necessidade de existir regulação de mercados virtuais.

Alguns dos desafios para a regulação impostos por estes novos mercados já foram abordados em artigos anteriores[6], e soluções provisórias como a Sandbox regulation já foram propostas[7].

Um novo pensamento sobre regulação é necessário em tempos de tecnologia disruptiva. A manifestação do presidente da SEC demonstra que os reguladores têm se limitado a aplicar o quadro normativo existente a produtos totalmente novos, o que pode não ser adequado.

Alguns dos fundamentos frequentemente citados para justificar regulação são concentração de mercado, falhas de mercado (como assimetria de informações e risco sistêmico), existência de externalidades e instabilidade do mercado[8]. Ainda que possa haver casos nos quais a intervenção do Estado seja a forma menos custosa para se obter um equilíbrio mais eficiente do mercado, deve-se privilegiar a autonomia dos agentes econômicos sempre que a ausência de regulação for capaz de gerar resultados superiores sob o ponto de vista econômico. Dito de outra forma, a regulação será prejudicial à sociedade e não deverá ser aplicada quando os benefícios líquidos da não regulação superarem os benefícios (ou custos) líquidos resultantes da intervenção estatal[9].

Muitos dos novos produtos e serviços proporcionados pelo desenvolvimento tecnológico visam a resolver, justamente, problemas apontados como falhas de mercado. Por exemplo, aplicativos de transporte individual reduzem assimetrias de informação entre usuários e motoristas, assim como há serviços que utilizam meios digitais e dados para reduzir assimetrias de informação e custos de transação entre bancos e seus clientes, estabelecimentos comerciais e consumidores, transportadores e comerciantes, dentre outros. Assim, pouco a pouco, o mercado encontra formas de resolver problemas que antes eram (ou ainda são) objetos de intervenção estatal.

Impor regulação nas hipóteses em que a intervenção no mercado não é eficiente ou possui eficiência incerta pode criar prejuízos à sociedade e à inovação. Ademais, o aumento infundado de regulação dificilmente será resposta adequada para alcançar o equilíbrio desejável nos mercados ou proteger eventuais interesses públicos. A exemplo da relação de causa e consequência entre aumento da tributação e da sonegação fiscal, representada pela curva de Laffer, é possível supor que há uma relação de causa e consequência entre o aumento da regulação e o surgimento de novas formas de burlá-la ou de operar à sua margem. Em outras palavras, mesmo nas hipóteses em que se conclua ser necessária alguma regulação para conferir equilíbrio eficiente aos mercados, é necessário encontrar a dose ótima de regulação.

Ainda há o risco de a regulação excessiva promover uma verdadeira seleção adversa, neutralizando agentes de mercado menos aptos ou menos dispostos a burlar as normas e poupando os agentes mais capazes de se esquivar dos reguladores.

Neste contexto, voltando-se à questão do blockchain e das ofertas de tokens virtuais na internet, a questão sobre a necessidade ou não de regulação ainda não foi respondida. Há uma evidente carência de estudos sobre o tema. Além disso, ainda que se entenda que deve haver alguma regulação, ela não pode ser a mesma aplicada ao mercado de valores mobiliários tradicional, sob pena de correr o risco de ser contraproducente.

Assim, caso se entenda necessário regular os mercados de ativos virtuais, pode-se afirmar, de forma preliminar e ainda sujeita a estudos, que os seguintes princípios deveriam guiar a formulação de um eventual quadro regulatório dos mercados de ativos virtuais:

Princípio nº 1: Deve-se regular as plataformas que promovem as trocas e transações de ativos virtuais, e não os emissores de ativos virtuais. O caráter transparente e aberto da tecnologia do blockchain faz com que um número enorme de emissores de tokens virtuais possa surgir e desaparecer todos os dias, assim como permite a emissão de tokens por meio de arranjos que dificultem a imposição da regulação. Tentar regular os emissores pode ser um trabalho custoso e ineficaz. As plataformas, por sua vez, terão atuação mais estanque e provavelmente estarão ao alcance da jurisdição dos reguladores.

Princípio nº 2: A regulação deve ter como objetivo primordial a redução de assimetria de informações[10]. A exemplo do que ocorre com a regulação das plataformas crowdfunding pela Instrução nº 588/2017 da Comissão de Valores Mobiliários, deve-se impor as obrigações de prestação de informações sobre os ativos virtuais e seus negócios subjacentes à própria plataforma, que por sua vez as exigirá dos emissores.

Princípio nº 3: A regulação deve ser voluntária, isto é, imposta apenas aos que optarem por se submeter a ela. Há dois motivos principais para isso. O primeiro é o problema do caráter transfronteiriço dos mercados de ativos virtuais. Seria possível que um agente constituísse sua plataforma de negociação de ativos virtuais de forma a não ser alcançado por determinado regulador. O segundo motivo é que, dado que a necessidade de regulação de mercados disruptivos nem sempre é óbvia e estes mercados estão em constante transformação, cabe ao regulador convencer os agentes econômicos de que o seu quadro normativo é capaz de gerar valor ao produto ofertado. Assim, poderia haver, de fato, concorrência entre produtos regulados e não regulados pela preferência do consumidor. Caso a regulação seja efetivamente capaz de promover uma alocação mais eficiente de recursos, este benefício será reconhecido pelo mercado, fazendo com que os produtos regulados prosperem. Obviamente, esta estratégia deverá ser acompanhada por iniciativas de caráter educativo, de modo a indicar claramente ao mercado a forma de identificação das plataformas reguladas e as razões pelas quais as plataformas reguladas são preferíveis.

Acredita-se que, obedecidos os princípios acima, é possível que a regulação possa conviver pacificamente com a inovação tecnológica no mercado de ativos virtuais, sem que haja canibalização e destruição mútua entre elas.

 

[1] CLAYTON, Jay. Statement on Cryptocurrencies and Initial Coin Offerings. Disponível em <https://www.sec.gov/news/public-statement/statement-clayton-2017-12-11>. Acesso em 5 de janeiro de 2018.

[2] Vide, por exemplo: (i) SECURITIES EXCHANGE COMMISSION. Investor Bulletin: Initial Coin Offerings. Disponível em <https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-and-bulletins/ib_coinofferings>. Acesso em 5 de janeiro de 2018; (ii) SECURITIES EXCHANGE COMMISSION. Investor Alert: Public Companies Making ICO-Related Claims. Disponível em <https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-and-bulletins/ia_icorelatedclaims>. Acesso em 5 de janeiro de 2018; e (iii) SECURITIES EXCHANGE COMMISSION. Statement on Potentially Unlawful Promotion of Initial Coin Offerings and Other Investments by Celebrities and Others. Disponível em <https://www.sec.gov/news/public-statement/statement-potentially-unlawful-promotion-icos>. Acesso em 5 de janeiro de 2018.

[3] A respeito das características que definem o valor mobiliário, vide: RABELLO, Nathalia; MAFRA, Ricardo. Initial Coin Offerings e seus desafios regulatórios. Disponível em <http://www.lexmachinae.com/2017/11/24/initial-coin-offerings-e-seus-desafios-regulatorios/>. Acesso em 5 de janeiro de 2018.

[4] Vide GOWLING WLG. Public statement and recent enforcement action by the SEC signals crack down on the ICO rush. Disponível em <http://gowlingwlg.com/en/canada/insights-resources/sec-signals-crack-down-on-the-ico-rush>. Acesso em 5 de janeiro de 2018.

[5] Ibidem.

[6] RABELLO, Nathalia; MAFRA, Ricardo. Initial Coin Offerings e seus desafios regulatórios. Disponível em <http://www.lexmachinae.com/2017/11/24/initial-coin-offerings-e-seus-desafios-regulatorios/>. Acesso em 5 de janeiro de 2018.

[7] FEIGELSON, Bruno. Sandbox: regulando a inovação. Disponível em <http://www.lexmachinae.com/2017/12/24/sandbox-regulando-inovacao/>. Acesso em 5 de janeiro de 2018.

[8] Para um bom resumo destes e outros fundamentos, vide HERTOG, Johan den. Review of Economic Theories of Regulation. Disponível em <https://www.uu.nl/sites/default/files/rebo_use_dp_2010_10-18.pdf>. Acesso em 7 de janeiro de 2018.

[9] Ao admitir certo nível de ineficiência e perda social na aplicação ou não aplicação de normas regulatórias a determinadas atividades, desde que tais perdas sejam compensadas por benefícios criados, este breve trabalho aplica o critério de Kaldor-Hicks para determinação dos arranjos institucionais e normativos mais eficientes. A respeito desse critério de eficiência, vide BOTELHO, Martinho Martins. A eficiência e o efeito Kaldor-Hicks: a Questão da Compensação Social. Disponível em <https://www.conpedi.org.br/publicacoes/y0ii48h0/du5c3umh/51yWbIPoZj02BzT7.pdf>. Acesso em 8 de janeiro de 2018. p. 239-242.

[10] Seria relevante também impor obrigações de compliance financeiro, referente ao combate à lavagem de dinheiro e ocultação de patrimônio, com imposição de procedimentos de integridade e KYC (know your client) a todos os agentes. Não obstante, isso não precisa ser papel da regulação em si, visto que estas normas podem ser dispostas em resoluções específicas emitidas pelo Conselho de Controle de Atividades Financeiras (COAF).

 

 

Por Ricardo Mafra

Fonte: http://www.lexmachinae.com/2018/01/11/ativos-virtuais-e-o-futuro-da-regulacao-do-mercado-de-capitais/

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