INITIAL COIN OFFERINGS E SEUS DESAFIOS REGULATÓRIOS

Recentemente, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) se pronunciou sobre a oferta de tokens virtuais em initial coin offerings (ICOs). Nestes pronunciamentos, a autarquia esclareceu que estas operações, dependendo das circunstâncias, poderiam se submeter à sua jurisdição. Nestes casos, as ICOs deveriam observar as normas referentes a ofertas públicas de valores mobiliários. Este entendimento pode gerar alguns problemas práticos e exige a reflexão sobre os desafios impostos pelo surgimento dos mercados de ativos virtuais.

Moedas virtuais são ativos digitais descentralizados e parcialmente anônimos, não lastreados em qualquer ativo físico e não garantidos por qualquer Estado soberano, que utilizam um sistema peer-to-peer e criptografia para manter a sua integridade[1]. Estes ativos, incluindo o mais famoso deles, o Bitcoin, utilizam a tecnologia do blockchain para manter o registro de transações.

blockchain é uma rede descentralizada que visa a permitir a realização de transações sem a necessidade de um intermediário (por exemplo, um banco) para atuar como garantidor da integridade dos registros[2]. Por meio do uso da criptografia, o blockchain permite que diversas partes registrem, em uma mesma rede compartilhada, as suas transações, sem que haja risco significativo de que um terceiro corrompa ou modifique os registros existentes[3]. Em razão da sua natureza descentralizada e da criptografia praticamente inviolável, o blockchain permite que seus usuários verifiquem o histórico de transações e a propriedade de ativos transacionados, sem que um terceiro precise credenciar ou chancelar a relação entre as partes, eliminando, assim, o problema do “double-spending[4][5]. Deste modo, o blockchain permite que a confiança entre as partes seja substituída pela criptografia, eliminando a necessidade da existência de um terceiro intermediário que garanta a integridade das transações[6].

Os princípios sobre os quais o blockchain se fundamenta são: (i) criptografia, que permite a preservação da integridade dos registros e os protege contra possíveis violações; (ii) rede descentralizada peer-to-peer, à qual todos os participantes têm acesso; (iii) mecanismos de consenso, por meio de algoritmos que determinam a ordem das transações; (iv) registro de transações (ledger) em blocos ligados por meio de criptografia; e (v) regras de validação, que determinam como validar e atualizar os registros de transação[7].

Recentemente, a tecnologia do blockchain tem sido utilizada não só para registrar transações de protocolos virtuais como o Bitcoin, mas também para executar programas chamados de smart contracts[8]. Estes programas, que utilizam protocolos do blockchain na sua execução, podem ser programados para implementar transações mais complexas entre partes, agindo como um “agente” independente que obedecerá às vontades determinadas em seu código-fonte[9]. Dito de outra forma, os smart contracts são programas executados em uma blockchainque, uma vez iniciados, agem de forma independente às partes, obedecendo aos comandos dispostos em seu código-fonte.

Os smart contracts têm sido utilizados para viabilizar um segundo tipo de protocolo, os protocolos de aplicação (application tokens), que se diferenciam das moedas virtuais por permitir (por meio da execução do smart contract subjacente) que seus detentores tenham direitos políticos (e.g. voto) e econômicos (participação nos lucros ou consumo) sobre determinado empreendimento ou negócio[10].

Estes protocolos de aplicação podem ser ofertados por meio da internet no contexto de uma ICO. Estas ofertas são geralmente acompanhadas de um “white paper”, documento onde os ofertantes esclarecem: (i) quais são os direitos conferidos pelo token; (ii) quais são as características do empreendimento e da tecnologia, fornecendo informações sobre o time de profissionais responsável por sua implementação; e (iii) se os fundadores e desenvolvedores receberão tokens[11]. Após a divulgação do white paper, o código-fonte é divulgado ao público, para que seja testado e escrutinado, recompensando-se com protocolos virtuais (i.e., moeda virtual) aqueles que identificarem falhas no código[12].

Os protocolos de aplicação não são resgatáveis e os recursos captados por meio da oferta são transferidos aos empreendedores de acordo com as regras do smart contract que rege a operação[13]. Porém, estes tokens geralmente podem ser negociados em mercados secundários especializados neste tipo de ativo (por meio da internet), da mesma forma que valores mobiliários podem ser negociados no mercado de capitais[14].

Em suma, redes blockchain mais complexas que aquela utilizada pelo Bitcoin permitem a criação e troca não só de protocolos virtuais (as chamadas “moedas” virtuais), como também permitem a execução de programas complexos chamados “smart contracts”. Uma vez criados e executados, estes programas atuam como “agentes” independentes das partes do contrato, sem que sofram interferência, realizando as transações pré-determinadas em seu código-fonte. Por meio destes programas, é possível criar um novo tipo de protocolo virtual, chamado de “protocolo de aplicação” (application token) que, de acordo com as coordenadas do smart contract subjacente, confere a seus detentores direitos sobre determinado empreendimento. Tanto a estruturação do smart contract, quanto a oferta dos protocolos de aplicação, passam por um processo de escrutínio pelos participantes do blockchain; este escrutínio, por sua vez, reforça a confiança dos ofertados na resiliência e correção do smart contract que regerá os protocolos de aplicação (tokens).

Pode-se perceber, intuitivamente, que os protocolos de aplicação possuem características muito próximas de valores mobiliários.

Por este motivo, a CVM emitiu dois comunicados a respeito das ICOs. No primeiro destes comunicados, além de ressaltar os riscos econômicos dos application tokens, usualmente voláteis e não sujeitos a regulação estatal, a CVM determinou que estes ativos virtuais, “a depender do contexto econômico de sua emissão e dos direitos conferidos aos investidores, podem representar valores mobiliários, nos termos do art. 2º, da Lei 6.385/76”[15].

Em seu segundo comunicado, a CVM forneceu informações adicionais, dispondo sobre: (i) a possibilidade de dispensa de registro de ICOs no caso de utilização de plataformas crowdfunding (regulamentadas pela CVM por meio da Instrução CVM nº 588/2017); (ii) o fato de que exchanges de ativos virtuais não estão sujeitas à regulamentação da CVM, exceto se passarem a comercializar ativos virtuais que se caracterizem como valores mobiliários, hipótese na qual estas exchanges deverão buscar o seu registro na CVM; e (iii) o fato de que só podem ser comercializados no mercado secundário ativos ofertados por companhias abertas (registradas na CVM e que divulgam informações ao mercado)[16].

Assim, a CVM deixou claro, em seus dois comunicados, que ofertas de protocolos de aplicação que se caracterizem como valores mobiliários, em sua definição jurídica, devem ser registradas na CVM ou ter o seu registro dispensado pela autarquia, sob pena de serem consideradas ilegais sob a lei brasileira. Ademais, ainda que a oferta seja dispensada de registro, os protocolos de aplicação não poderão ser negociados em mercado secundário, exceto se tiverem sido emitidos por companhia aberta. Por evidente, este entendimento traz algumas dificuldades práticas.

A Lei nº 6.385/1976 conferiu à CVM competência para regular ofertas de valores mobiliários, fiscalizar ofertantes de valores mobiliários e supervisionar o funcionamento do mercado de valores mobiliários[17]. Em seu artigo 2º, a Lei nº 6.385/1976 classifica diversos ativos financeiros como valores mobiliários; uma das hipóteses, ampla e abrangente, determina que são valores mobiliários, “quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros”[18]. É sob esta classificação abrangente que tokensvirtuais podem ser classificados como valores mobiliários, a depender de suas características.

A análise no caso concreto nem sempre é simples. No processo administrativo sancionador (“PAS”) nº RJ 2007/11593, julgado em 15 de janeiro de 2008, a CVM tratou do conceito de “valor mobiliário” e quais seriam os requisitos para que um ativo fosse considerado um valor mobiliário.

Segundo o voto do Diretor Relator Marcos Barbosa Pinto, o conceito de “valor mobiliário” era fixado por meio de lista exaustiva na Lei nº 6.385/1976, cabendo ao CMN (Conselho Monetário Nacional) eventualmente alterar, quando necessário, esta lista.

Posteriormente, devido à necessidade de se garantir maior celeridade na adequação do conceito à realidade ágil do mercado, passou-se a adotar a definição mais ampla do artigo 2º, IX, da Lei nº 6.385/1976, inspirada no direito norte-americano.

Essa definição foi formada com inspiração no famoso caso Howey[19], no qual a Suprema Corte dos Estados Unidos estabeleceu os seguintes critérios para a configuração de um valor mobiliário (security):

  • uma pessoa deve entregar sua poupança a outra com o intuito de realizar um investimento;
  • a natureza do instrumento pelo qual o investimento é formalizado é irrelevante, pouco importando se ele é um título ou contrato ou conjunto de contratos;
  • o investimento deve ser coletivo, isto é, vários investidores devem realizar um investimento em comum;
  • o investimento deve ser feito com a expectativa de lucro, cujo conceito é interpretado de maneira ampla, de forma a abarcar qualquer tipo de ganho; e
  • o lucro deve ter origem exclusivamente nos esforços do empreendedor ou de terceiros, que não o investidor.

Diante disso, para que um ativo se enquadre no conceito de “valor mobiliário” e passe a ser tutelado pela CVM, é necessário que: (i) haja um investimento; (ii) o ativo seja ofertado publicamente; (iii) a natureza do seu instrumento seja por títulos ou contratos; (iv) o investimento seja coletivo; (v) o ativo gere algum direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante da prestação de serviços; e (vi) confira direito a rendimentos do investimento em razão do esforço do empreendedor ou de terceiros.

Além do PAS CVM nº RJ 2007/11593, a CVM adotou os mesmos requisitos para a configuração de valor mobiliário no PAS CVM nº RJ 2007/13207 e Deliberação CVM nº 781.

Na visão doutrinária, a caracterização do valor mobiliário é de suma importância, visto que a definição limita a regulamentação estatal por meio da CVM[20]. Para Eizirik, os valores mobiliários possuem características diversas das de outros bens, pois: (i) não possuem valor intrínseco, dependendo o seu valor de diversos fatores; (ii) não são bens produzidos para serem utilizados ou consumidos; e (iii) são diferentes entre si e podem ser utilizados para diversas finalidades[21].

Embora Eizirik adote critérios para definição de valor mobiliário um pouco diferentes daqueles adotados pela CVM e dispostos no teste Howey[22], há convergência quanto a alguns critérios: (i) existência de investimento; (ii) caracterização do investimento como coletivo; (iii) existência de expectativa de lucros e concessão de direitos econômicos (e.g, rendimentos ou participação nos lucros) ao investidor; e (iv) gestão do empreendimento relacionado ao ativo por terceiros.

Além da caracterização do ativo como valor mobiliário, a Lei nº 6.385/1976 exige que o ativo seja ofertado publicamente para que a regulamentação da CVM seja aplicável. O conceito de oferta pública é disposto na Lei nº 6.385/1976[23] e detalhado no artigo 3º da Instrução CVM nº 400/2003, que define como pública a oferta que apresente um dos seguintes elementos:

“I – a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios, destinados ao público, por qualquer meio ou forma;

II – a procura, no todo ou em parte, de subscritores ou adquirentes indeterminados para os valores mobiliários, mesmo que realizada através de comunicações padronizadas endereçadas a destinatários individualmente identificados, por meio de empregados, representantes, agentes ou quaisquer pessoas naturais ou jurídicas, integrantes ou não do sistema de distribuição de valores mobiliários, ou, ainda, se em desconformidade com o previsto nesta Instrução, a consulta sobre a viabilidade da oferta ou a coleta de intenções de investimento junto a subscritores ou adquirentes indeterminados;

III – a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público destinada, no todo ou em parte, a subscritores ou adquirentes indeterminados; ou

IV – a utilização de publicidade, oral ou escrita, cartas, anúncios, avisos, especialmente através de meios de comunicação de massa ou eletrônicos (páginas ou documentos na rede mundial ou outras redes abertas de computadores e correio eletrônico), entendendo-se como tal qualquer forma de comunicação dirigida ao público em geral com o fim de promover, diretamente ou através de terceiros que atuem por conta do ofertante ou da emissora, a subscrição ou alienação de valores mobiliários.”

Percebe-se, portanto que a oferta será publica quando ela for dirigida ao público em geral, sem direcionamento específico, por meios que sejam capazes de alcançar um grande número de pessoas.

Assim, as ICOs poderão ser caracterizadas como ofertas de valores mobiliários, sob a lei brasileira e regulamentação da CVM, caso os tokens virtuais tenham características de valor mobiliário e a oferta seja direcionada ao público em geral.

Diante de todo o exposto, a regulamentação de ICOs apresenta alguns desafios e problemas práticos.

Em primeiro lugar, a jurisdição da CVM é, obviamente, restrita a ofertas de valores mobiliários direcionadas ao mercado e investidores brasileiros. Ofertas em outras jurisdições estão sujeitas às leis e regras locais. As ICOs, no entanto, ocorrem globalmente, por meio da rede mundial de computadores, sendo que qualquer pessoa com acesso à internet pode adquirir os tokens virtuais da oferta. Por natureza, portanto, estas operações são transfronteiriças, o que dificulta o estabelecimento de competência da CVM.

Em segundo lugar, em razão da natureza descentralizada e de livre acesso do blockchain, é no mínimo anacrônico e inadequado, em face ao racional desta tecnologia, que transações no mercado secundário de ativos criptográficos sejam proibidas ou restritas a tokens ofertados por companhias abertas. Assim, ainda que a ICO seja dispensada de registro de oferta na CVM, no caso de ofertantes não registrados como companhia aberta, é incerto se seria possível evitar o surgimento de um mercado secundário para o token virtual.

Em terceiro lugar, é necessária uma reflexão sobre o papel da regulação estatal no caso de ativos virtuais criptográficos. É possível que a regulação tradicional do mercado de valores mobiliários seja inadequada ao mercado virtual que tem se formado. Como visto, os smart contracts têm, como característica principal, a auto execução. Ainda que a CVM consiga impor a sua competência, não é garantido que ela seria capaz de interferir na execução do programa. Assim, pode ser interessante que a CVM considere soluções voltadas à autorregulação ou à atribuição de responsabilidades aos regulados, como ocorreu no regramento das plataformas crowdfunding. Ainda que estas possam não ser opções bem-vindas pelo mercado virtual, poderiam ser caminhos mais adequados à regulamentação da oferta de tokens virtuais, caso se confirme a hipótese de que alguma regulação é necessária.

Por fim, a regulação das ICOs ainda deve ser objeto de reflexão e adaptação, levando-se em consideração as suas características peculiares e os desafios que apresentam.

[1] GRINBERG, Reuben. Financial markets and development. Hastings Science & Technology Law Journal, São Francisco, v. 5, p. 159-208, 2011. p. 160.

[2] NAKAMOTO, Satoshi. Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System. Disponível em: https://bitcoin.org/bitcoin.pdf – Acesso em 24 de novembro de 2011. p. 1.

[3] Ibidem. p. 2.

[4] Ibidem.

[5] O problema do “double spending” refere-se à necessidade de um mesmo arquivo precisar ser transferido diversas vezes, o que ocorreria se houvesse a necessidade um intermediário para manter o registro das operações (HILEMAN, Garrick; RAUCHS, Michel. 2017 Global Blockchain Benchmarking Study. Disponível em: https://ssrn.com/abstract=3040224 – Acesso em 24 de novembro de 2017. p. 13)

[6] NAKAMOTO, Satoshi. Op. cit. p. 1-2.

[7] HILEMAN, Garrick; RAUCHS, Michel. Op. cit. p. 14.

[8] ROHR, Jonathan; WRIGHT, AaronBlockchain-Based Token Sales, Initial Coin Offerings, and the Democratization of Public Capital Markets. Disponível em: https://ssrn.com/abstract=3048104 – Acesso em 24 de novembro de 2017, p. 10-11.

[9] Ibidem. p. 11.

[10] Ibidem. p. 12.

[11] Ibidem. p. 16.

[12] Ibidem.

[13] Ibidem. p. 17-18.

[14] Ibidem. p. 18.

[15] COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Initial Coin Offering (ICO) – Nota da CVM a respeito do tema. Disponível em: http://www.cvm.gov.br/noticias/arquivos/2017/20171011-1.html – Acesso em 24 de novembro de 2017.

[16] COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Initial Coin Offering (ICO) – FAQ da CVM a respeito do tema. Disponível em: http://www.cvm.gov.br/noticias/arquivos/2017/20171116-1.html – Acesso em 24 de novembro de 2017.

[17] Vide artigos 1º, 5º e 8º da Lei nº 6.385/1976.

[18] Artigo 2º, IX, da Lei nº 6.385/1976.

[19] SEC v. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946).

[20] “Em outras palavras, o conceito de valor mobiliário é de grande importância no contexto do direito societário, pois delimita o âmbito de aplicação da Lei nº 6.385/76 e da regulamentação administrativa editada pela CVM” (EIZIRIK, Nelson; GAAL, Adriana B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcos F. Mercado de Capitais: Regime Jurídico. São Paulo: Editora Renovar, 2008. p. 24).

[21] “A dificuldade de se conceituar os valores mobiliários decorre do fato de constituírem bens com características muito específicas. Com efeito, os valores mobiliários diferem de outros bens em alguns aspectos fundamentais. Primeiramente, eles não possuem um valor intrínseco, isto é, não tem valor em si – quanto vale uma ação, por exemplo, depende dentre outros fatores, de sua liquidez no mercado, das atividades desenvolvidas por sua emissora, da lucratividade que esta apresenta em um determinado período de tempo e das perspectivas futuras do nicho dos negócios a que tal entidade se dedica. Em segundo lugar, os valores mobiliários não são bens produzidos ou fabricados para serem usados ou consumidos, mas são emitidos e depois ofertados aos investidores, que podem negociá-los no mercado secundário a preços variáveis e por um número indeterminado de vezes. Em terceiro lugar, embora tenham em comum a aptidão a circular publicamente em massa devido à sua natureza fungível, os ativos considerados valores mobiliários possuem características díspares entre si, por atribuírem a seus titulares diferentes direitos e, também, por serem utilizados para diversas finalidades” (Ibidem. p. 23-24).

[22] Ibidem. p. 55-56.

[23] Artigo 19, parágrafos 1º e 3º da Lei nº 6.385/1976.

Fonte http://www.lexmachinae.com/

Por Nathalia Rabello e Ricardo Mafra

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